俏江南创始人张兰失去公司控制权而被出局的缘由——对赌协议惹的祸

（一）失去公司控制权的情况介绍

１．俏江南的创立

１９９０年，张兰创办俏江南。俏江南定位是：做国际大品牌，开连锁店，把俏江南打造成“餐饮业中的ＬＶ”。据说，俏江南单店成本超过了１０００万元，需要３―４年回收成本，资金压力巨大。随着门店的迅速扩张，投入门店的成本加大，俏江南的资金链出现断链。此时，张兰将国内知名投行“鼎晖”引入俏江南。

２．引入投行：鼎晖

２００８年，投行“鼎晖”出资２亿元，占有俏江南１０．５３％的股份，俏江南当时的估值达到１９亿。投行“鼎晖”的进入，缓解了俏江南的资金断链危机，但同时也带来了风险。为预防投资风险，鼎晖和俏江南双方签订了苛刻的对赌协议，其中包括“股份回购条款”。协议显示，俏江南必须在２０１２年底实现上市，否则，俏江南必须回购鼎晖手中的股份，且每年回报率为２０％。

２０１１年３月，俏江南向中国证监会提交了上市申请，但当时Ａ股上市排队的公司有６００多家，Ａ股上市遥遥无期。祸不单行，２０１２年底，国家“八项规定”“六项禁令”出台，监管层冻结了餐饮行业的ＩＰＯ申请，俏江南在Ａ股和港股上市失败，触发了股份回购条款。

根据回购条款内容，投行鼎晖按照“对赌协议”约定，获得至少２倍回报，但当时俏江南处于经营状况非常困难的境况，难以拿出４亿元现金去回购鼎晖所持有的股份。

为了保障自身利益不受损失，投行鼎晖启动了“领售权条款”（强制随售权），即投行鼎晖要求除转让自己的１０．５３％的股份以外，还要求张兰跟随出售７２．１７％的股份，合计是８２．７％的股份，股份数量超过５０％，基本可以视作是一个清算事件。

如果公司触发清算条款，Ａ类优先股股东（即投资人）有权优于普通股股东（创业股东）每股获得初始购买价格２倍的回报，这样就能保障全身而退。换句话说，投行鼎晖和张兰同时出售股票，在优先保障投行鼎晖２倍回报后，剩余才是张兰所得回报。

３．ＣＶＣ的引入

２０１４年，投行鼎晖将欧洲最大的私募股权基金ＣＶＣ引入，ＣＶＣ以１０亿元收购俏江南８２．７％的股份，其中利用杠杆从银行贷款８亿元，贷款来的８亿元，除了给投行“鼎晖”约４亿元，剩下少量归张兰所有。

收购俏江南的ＣＶＣ也不是慈善家，其给自己设了一个安全阀，采用价格杠杆来应对收购俏江南的风险：一方面，ＣＶＣ只需要支付少量现金，就可以撬动大的收购；另一方面，ＣＶＣ依靠外部债权资金收购俏江南，日后还款依赖于俏江南企业所产生的现金流。ＣＶＣ收购俏江南的流程如图

所示。

图１－８ＣＶＣ收购俏江南流程

ＣＶＣ完成收购后，当时整个高端餐饮行业还没有回暖，俏江南的经营状况也没有好转，致使ＣＶＣ无法依靠俏江南产生的现金流偿还并购贷款。为了防止越陷越深，ＣＶＣ干脆放弃了俏江南的股权，连同张兰的所有股权都被银行接管。银行委派了香港保华顾问进驻俏江南，ＣＶＣ和张兰从俏江南的董事会退出。至此俏江南改朝换代，改姓易名，属于张兰的时代结束。

从极盛到衰败不过短短６年，创始人张兰经历了从引进融资到被扫地出门的窘境。

张兰在回顾俏江南衰败时说道：“最大的错误就是引进鼎晖投资。”创业公司在引入风险资本后，如果运营不如预期而触发某些投资条款，如股份回购条款、强制随售权、清算优先权条款，则会导致创始人被踢出局。

（二）创始股东不失去公司控制权的思路

第一，创始股东在引进资金时，通过股份转让还是增资扩股比较好？前者是做存量，股份越卖越少；后者是做增量，可以减缓股份稀释的速度。无论采用哪种方式引进股东，忌讳的是一次性稀释较大的股份，让自己成为小股东。

第二，引进股东时，需要考虑其目的：引进的股东是战略投资者、财务投资者还是要参与经营？

第三，对引进的股东做尽职调查。避免一次引进多个互相熟悉的股东，预防他们成为一致行动人。

第四，创始股东要善于利用公司章程来确定自己的控制权。对于公司章程，尽量不要使用市场监督管理局提供的模板。

第五，在融资条款中尤其需要警惕对赌条款，尽量避免对赌。对于业绩和ＩＰＯ进程的对赌，一定要量力而行，不要因为一时脑热，约定了不现实的对赌目标，否则会导致“净身”出户，最终丧失控制权。

（２）策略二：通过“虚拟股权”模式掌握公司控制权。

所谓“虚拟股权”，是指企业授予符合条件的公司高管、管理层、技术骨干人员的一种股权，该股权只享有分红权，但是没有表决权和所有权，不能转让和出售，在持有者离开公司后，虚拟股权会自动失效的一种股权激励模式。